Các mong đợi về lãi suất

Các lãi suất sẽ tăng tại các nước phát triển, có lẽ sẽ diễn ra trong đầu năm 2015. Các thị trường đã cho thấy một khả năng như thế. Nhưng một câu hỏi khó hơn đó là lãi suất sẽ tăng bao nhiêu: Đâu là tỷ giá bình thường trong một thế giới sau khủng hoảng?

Đây thật sự là câu hỏi then chốt được rất nhiều nhà kinh tế và kinh doanh quan tâm. Bởi lẽ thực tế khung lãi suất cơ bản của Quỹ dự trữ Liên bang Hoa Kỳ trong hai thập kỷ đầu của thế kỷ 21 có mức trung bình là 2,96% so với mức 5,15% trong những năm thập niên 1990. Hãy tưởng tượng về sự ảnh hưởng này sẽ tác động như thế nào lên các chi phí vay thế chấp hoặc các doanh nghiệp nếu các lãi suất này trở lại mức độ của những năm 1990.

Có một quan điểm chung cho rằng lãi suất sẽ vẫn ở mức thấp so với các khung lãi suất đã trải qua trong lịch sử. Biểu đồ trên cho thấy khả năng sinh lợi khả dĩ của trái phiếu năm năm của Chính phủ so với hiện tại (được tính toán bằng cách so sánh khả năng sinh lợi trên trái phiếu năm năm với dài hạn mười năm). Mức độ sinh lợi này đã giảm khoảng 3,25% trong năm 2014. Việc cho rằng rằng lãi suất ngắn hạn thường thấp hơn lợi tức năm năm đã cho thấy rằng các nhà đầu tư đã không tính trước được cả sự tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ của những năm 1990 hay sự gia tăng của lạm phát.

Các nhà kinh tế thường đề cập đến mức độ "trung lập" của lãi suất, trong đó ngân hàng trung ương không cần phải cố gắng để kích thích nền kinh tế hoặc làm kiềm chế nó. Vấn đề này thường được thể hiện trong thực tế (kiểm soát lạm phát) chứ không phải là các giá trị danh nghĩa. Kinh tế trưởng tại ngân hàng HSBC, Stephen King, đã chỉ ra rằng lãi suất thực tế đã thay đổi rất nhiều kể từ khi chiến tranh thế giới lần thứ hai.

Trong những năm của thập niên 1950 và 1960, lãi suất thực tế là khá thấp. Việc kiểm soát vốn đã khiến các nhà đầu tư luân chuyển dòng tiền của họ để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn và các chính phủ cũng đã giữ nguyên việc hạ lãi suất như một cách để giảm gánh nặng nợ của chính phủ, đây là một kỹ thuật được biết đến như là sự kiềm chế tài chính. Trong những năm 1970, việc lạm phát tăng đột ngột đã làm các nhà đầu tư bất ngờ và đã đẩy lãi suất thực tế đến vùng tiêu cực. Các nhóm đầu tư giữ trái phiếu đã phản ứng bằng cách buộc lợi suất trái phiếu cao hơn trong những năm 1980. Khi lạm phát bắt đầu giảm, lãi suất thực tế đã tăng mạnh. Cuối cùng, trong đầu những năm 2000 thị trường tiết kiệm không có phản ứng gì, và sang năm 2008 đã bị tác động bởi cuộc khủng hoảng tiền tệ, và như thế đồng nghĩa với việc lãi suất giảm một lần nữa.

Tất cả điều này cho thấy rằng mức độ trung lập của lãi suất là không khả thi và những vấn đề trong quá khứ đã không còn phù hợp trong việc dự báo tương lai. Tỷ lệ tăng trưởng kinh tế thực sự có lẽ là yếu tố quyết định quan trọng nhất và điều này làm mọi người nhìn thấy một thực tế ảm đạm: tỷ lệ xu hướng tăng trưởng ở Hoa Kỳ có thể đã giảm xuống còn 2% hoặc thấp hơn nữa trong khi người bi quan nhất thì cho rằng tỷ lệ này ở châu Âu là 1%. Xu hướng nhân khẩu học cho thấy là một lực lượng lao động lớn có khả năng bị trì trệ hoặc giảm đã làm ảnh hưởng đến việc mở rộng và phát triển năng suất trong nền kinh tế. Và như vậy, tốc độ tăng trưởng chậm hơn sẽ dẫn đến lãi suất thực tế thấp hơn.

Nhưng những nhân tố khác có thực sự được bình đẳng? Việc dân số già đi đồng nghĩa là người cao tuổi sẽ bắt đầu rút tiền tiết kiệm hưu trí. Tỷ lệ người già thực tế ở Nhật Bản đã có chuyển biến tích cực trong những năm gần đây (nhờ giảm phát) mặc dù nền kinh tế quốc gia này đang gặp nhiều thách thức lớn. Một số nhà đầu tư có thể kết luận rằng gánh nặng nợ nần ở các nước phát triển là rất lớn mà kết quả cuối cùng sẽ dẫn đến lạm phát. Như vậy họ sẽ yêu cầu một tỷ lệ lãi suất cao hơn để bù đắp cho rủi ro có thể gánh chịu.

Một nhân tố tác động đến lãi suất nữa là sự toàn cầu hóa. Thị trường mới nổi đang phát triển nhanh hơn so với các nước phát triển và do đó sẽ thu hút các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận cao hơn. Về lý thuyết, điều này sẽ dẫn đến lãi suất thực tế trên toàn thế giới cân bằng nhau với tỷ lệ cao hơn so với các nước phát triển. Trong thực tế, lãi suất thực tế vẫn có thể được giữ bởi một hình thức kiềm chế tài chính hiện đại: quỹ hưu trí và theo quy định về vấn đề kế toán, các công ty bảo hiểm đã bị buộc phải sở hữu trái phiếu nhiều hơn. Trong khi đó ngân hàng trung ương đã phải mua một lượng lớn trái phiếu chính phủ và không có dấu hiệu việc đăng ký bán các trái phiếu này ra thị trường.

Sau khi tính toán, mức độ trung lập của giá có thể còn thấp hơn so với thị trường mong đợi. PIMCO, một nhóm quản lý quỹ, đã chỉ ra rằng mức giá trung lập có khả năng là gần bằng không trong điều kiện thực tế (vì vậy có lẽ 2-3% giá trị danh nghĩa nếu mục tiêu lạm phát 2% được đảm bảo trong thực tế).

Trước khi các chủ sử hữu bất động sản và các doanh nghiệp nhỏ thở phào nhẹ nhõm thật sự, xin nhớ rằng là vấn đề tranh luận này liên quan đến mức độ trung lập của giá. Giá có thể tiếp tục tăng cao hơn nếu ngân hàng trung ương quyết định họ cần phải kiềm chế lại nền kinh tế, có lẽ vì lợi nhuận lạm phát. Điều này đòi hỏi thủ thuật kích thích tiền tệ phải được dừng lại trước khi nền kinh tế hồi phục, và các dự báo kinh tế của ngân hàng trung ương là chính xác.

Kể từ khi ngân hàng trung ương không thành công trong việc dự đoán được cuộc khủng hoảng nợ của giai đoạn năm 2007-2008, đây là một thái độ lạc quan nhất. Các nước giàu vẫn còn phải đối mặt với với gánh nặng nợ nần, thì nguy cơ thất bại của chính sách là rất lớn.

Thanh Long (theo The Economist, August 2^nd 2014)